Wienerberger: Vom Value-Investment zum „Ramschladen“...

...und als solcher für Anleger zwangsläufig auch riskant

Ein Jammer! Jahrelang war Wienerberger an der Börse so etwas wie eine eierlegende Wollmilchsau: Ein grundsolider Industriewert mit schöner Dividendenrendite, gleichzeitig aber auch einer satten Wachstumsstory; dazu gab’s noch eine Portion Übernahmefantasie – und fertig war das Trauminvestment. Mit der Ziegelaktie konnte man sich in den Jahren vor der Krise regelrecht dumm verdienen. In den Vordergrund stellte der Konzern selbst dabei stets die vermeintliche Sicherheit. Die eigenen Geschäftsberichte wurden als „langweilig“ bezeichnet, eine Anleihe mit dem Slogan präsentiert „Schlafen Sie ruhig: Investieren Sie in Ziegel“. Durch die Krise hat sich die Welt nun aber grundlegend verändert, gerade in Bezug auf Wienerberger: Ruhig schlafen die Investoren des Konzerns schon lange nicht mehr. Ihr Trauminvestment wurde zum Alptraum, Qualität zu Schrott!

Junk. Ja, Sie lesen richtig! Wienerberger ist bei den Ratingagenturen durch-, sprich aus dem Investmentgrade gefallen und „genießt“ nun Ramsch-Status. Die Buchstaben Ba1 (Moody’s) bzw. BB+ (Standard & Poor’s), die nun das (langfristige) Rating des Unternehmens „zieren“, bedeuten nichts anderes als: „spekulative Anlage mit mäßiger Deckung für Zinszahlungen und Tilgung“. So viel zur tollen Sicherheit, der Langeweile und dem ruhigen Schlaf!
Wer auf einen kurzfristigen Ausrutscher in den Junk-Bereich hofft, wird enttäuscht: Beide Rating-Agenturen haben Wienerberger laut der Finanzdatenbank Bloomberg zudem einen negativen ­Ausblick verpasst, was heißt, dass ein zukünftiges weiteres Downgrade, also ein noch tieferer Rutsch in den spekulativen Bereich, wahrscheinlicher ist als ein Upgrade. Das Fatale an den aktuellen Ratings, die ja erst kürzlich gesenkt wurden, ist, dass dem Unternehmen damit höhere Zinsaufschläge ins Haus stehen, die Refinanzierung wird also noch schwieriger als sie es ohnehin schon ist. Dabei ist der Finanzierungsaufwand schon jetzt beachtlich: 2008 belief sich der Zinsaufwand auf schlappe 83 Millionen €. Ein Rating-Downgrade hat der Konzern also gebraucht, wie man eine Hautkrankheit braucht, oder Anleger Analysten (Spaß!).
Die negative Einschätzung der Ratingagenturen kommt natürlich nicht von ungefähr. Das Marktumfeld ist grottenschlecht, insbesondere in dem für Wienerberger maßgeblichen Bereich Wohnbau. Die Bilanz des Ziegelriesen spricht für sich (s. Grafik). Und Besserung ist leider kaum in Sicht. Der Branchenverband Euroconstruct erwartet für 2009 eine geradezu dramatische Verschlechterung der europäischen Baukonjunktur und, besonders im Wohnbau, auch keine baldige Erholung. Letzterer profitiert auch nur marginal von den in vielen Ländern geplanten Konjunkturpaketen. Wienerbergers Problem ist, dass man sich vom Geschäft her sehr stark fokussiert und „nur“ geografisch breit aufgestellt hat. Die Krise ist aber längst eine weltweite. S&P hat zuletzt auch Befürchtungen geäußert, dass der Abschwung in den CEE-Häusermärkten – hier ist Wienerberger stark vertreten – schärfer als erwartet ausfallen und auch länger andauern könnte. Dass der Konzern in dieser Region ja auch jahrelang hervorragend verdient hat, muss fairer Weise ­gesagt werden – das hilft nun aber auch nichts.

Ein teurer Spaß. Stattdessen rächt sich jetzt die Expansion der Vergangenheit. Im ersten Quartal schlug eine Nettoverschuldung von mehr als einer Milliarde € zu Buche. 2010 wird laut Bloomberg eine Kreditlinie über 370 Millionen € fällig, 2011 weitere 268 Millionen, und 2012 läuft dann eine Anleihe über 400 Millionen aus. Wer sich mit der Baustoffindustrie beschäftigt, weiß, dass die Wiener mit ihren Problemen keineswegs allein dastehen, auch Junk-Ratings sind weit verbreitet. Baustoff-Riesen wie HeidelbergCement oder Cemex haben selbst Refinanzierungsschwierigkeiten, da laut Experten zumindest bis 2011 auch kein Aufschwung in Sicht ist. Doch sie steuern dem mit Asset-Verkäufen gegen, was sie aufgrund ihrer Größe und breiten Aufstellung auch leichter können.
Wienerberger muss Werke stilllegen, was zunächst zusätzliches Geld kostet. Laut Quartalsbilanz schlagen 42,6 Millionen Restrukturierungskosten zu Buche, rund 31 durch Wertminderungen von Sachanlagen. Wenn wir schon bei der Bilanz sind: Dort stehen nach wie vor jeweils mehr als 700 Millionen € an Vorräten (volle Lager binden Kapital!) sowie „immateriellem Anlagevermögen“. Letzteres ist eine „Goodwill-Bombe“, auf die wir schon mehrmals hingewiesen haben. Je länger die Krise dauert, desto eher muss der Konzern Firmenwerte, etwa die noch in der Boomphase ­teuer gekauften Unternehmen in England, wohl abwerten.

Fazit. Dass Wienerberger in der Krise schlecht dasteht, also offensichtlich nicht optimal aufgestellt ist, zeigt ein Branchenvergleich. Die Wiener sind der einzige Player unserer Peer Group, bei dem heuer Verluste erwartet werden, und auch mit Blick auf 2010 auf KGV-Basis entsprechend teuer. Zudem ist wohl wieder keine Dividende zu erwarten. All das macht die Aktie nicht wirklich interessant. Zieht man allerdings noch andere Bewertungskennzahlen hinzu, so schaut der Titel dann doch attraktiv aus. Mit Multiples von 0,37 bzw. 0,30 in Relation zu Buchwert und Umsatz ist Wienerberger sehr wohl wesentlich günstiger als der Branchenmedian (s. Grafik). Freilich sind die Risiken mittlerweile doch groß – Tendenz steigend. Die erwähnte Unterbewertung besteht also nicht umsonst. Eines muss Anlegern bewusst sein: Wienerberger ist derzeit ganz einfach ein spekulatives Investment!