Münchener Rück: 2010 wird nicht das Jahr der Deutschen

Sie im Portfolio zu haben, schadet wegen der defensiven Eigenschaften aber nicht.

Wussten Sie, liebe Leser, dass die Münchener Rück, gemessen an unserem Aktiencheck, das attraktivste EuroStoxx50-Mitglied ist? Dem noch nicht genug, kann auch die US-Blue Chip-Konkurrenz unter Berücksichtigung der fünf Kriterien, zu denen mitunter das Kurs-Buchwert-Verhältnis, der Empfehlungskonsens und die geschätzte Dividendenrendite zählen, den Deutschen nicht annähernd das Wasser reichen. Diese Erkenntnis ist zwar nicht neu ­(siehe "Perspektiven 2010" vom 16. Dezember 2009), aber Grund genug, um drei Monate nach unserer letzten Analyse erneut einen Blick auf die Münchener zu werfen. Zur Erinnerung – das Fazit unserer letzten Analyse: "Die Münchener Rück ist für alle, die Stabilität im Portfolio schätzen, ein Muss. Wer aber an der Erholung mitnaschen will, sucht sich lieber einen anderen Versicherer." Seither ­haben die Low-Beta-Titel des weltgrößten Rückversicherers um ca. 2,8 Prozent zugelegt. Der Dow Jones Stoxx 600 Insurance schaffte ein knappes Prozent und der DAX annähernd acht. Wirklich interessant ist naturgemäß aber, wie es mit dem "Fels" weitergeht.

Akzeptables 2009.

Zunächst werfen wir einen Blick auf die im November vorgelegte dritte Quartalsbilanz, die hauptsächlich mit dem Betriebs­ergebnis positiv überraschte. Es wuchs im Jahresvergleich um 225 Prozent auf 1,21 Milliarden €. Der operative Erfolg rührte zunächst von einer Verbesserung des versicherungstechnischen Ergebnisses in der Schaden- und Unfall-Rückversicherung her: Ohne große Naturkatastrophen fiel die kombinierte Schaden-/Kostenquote von 101,2 im Vorjahr auf 93,4 Prozent. Noch sprachloser ­waren die Analysten aber angesichts der Erhöhung des Kapitalanlageergebnisses von 662 Millionen auf 2,24 Milliarden €, was auf die Erholung an den Kapitalmärkten zurückzuführen war. Die Rendite auf das Investment (RoI) betrug in den ersten neun Monaten 4,3 Prozent. Im Gesamtjahr 2009 soll nun ein RoI von etwas über vier Prozent und ein Konzernergebnis zwischen 2,2 und 2,5 Milliarden € möglich sein (zum Vergleich: 2008 lag das Konzernergebnis bei 1,53 Milliarden €). Da auch in den letzten Monaten 2009 größere Naturkatastrophen ausblieben, sollte das obere Ende des Gewinnziels erreichbar sein.

Drohende Enttäuschung 2010.

Kopfschmerzen macht aber der Ausblick fürs laufende Jahr: "Wir können 2010 über zwei Milliarden € Gewinn machen, aber ich kann es nicht versprechen", stapelt Finanzvorstand Jörg Schneider tief. Das Problem: Es dürfte angesichts der auch heuer wohl niedrig bleibenden Kapitalmarktzinsen schwierig werden, einen RoI von über vier Prozent zu generieren – das entsprechende Zitat aus der Quartalspräsentation: "Der RoI wird spürbar unter vier Prozent erwartet." Grund ist die defensive Veranlagung, die zwar einerseits die Gefahr zukünftiger Abschreibungen, andererseits aber auch die Chance auf Veräußerungsgewinne reduziert. Unter Berücksichtigung von Absicherungsgeschäften betrug die ­Aktienquote per Ende September nur 2,1 Prozent. Und laut Schneider soll sie auch zukünftig nicht über fünf Prozent steigen. Zum Vergleich: Im Vor-Krisenjahr 2007 waren es 10,8 Prozent. Das Aktien-Exposure beträgt aktuell damit 5,6 Milliarden €. Das Portfolio an Festverzinslichem ist mit 165 Milliarden € quasi unendlich viel größer – fast 73 Milliarden davon entfallen auf Staatsanleihen und staatsnahe Papiere. Derzeit beträgt die Rendite der fünf- bzw. zehnjährigen deutschen Bundesanleihen aber nur 2,4 respektive 3,4 Prozent.

Nun stellt sich aber die Frage, warum der Vorstand der Münchener Rück trotz Erkennen der RoI-Problematik an einem anderen Ziel festhält: Es soll auch 2010 eine Ren­dite auf das sogenannte Risikokapital (RoRaC, ähnelt dem klassischen Return on Equity) von 15 Prozent erzielt werden. Zwecks Vollständigkeit: Mit einem Gewinn von 2,5 Milliar­den € würden die Münchener das RoRaC-Ziel 2009 erreichen. Sofern Schneider nicht noch ein Ass im Ärmel hat, was das versicherungstechnische Geschäft angeht, sollten Anleger im Laufe des Jahres von einer Abwärtskorrektur des RoRaC-Ziels und damit diesbezüglich von einer Enttäuschung ausgehen.

Solvency II.

Jedenfalls liegt die Vermutung nahe, dass sich die Deutschen mit der konservativen Veranlagung auf die strengeren Vorschriften der Solvency II, die 2012 Realität wird, vorbereiten. Apropos: Laut Konzernaussagen dürfte wegen Solvency II auch die erforderliche Kapitalausstattung bei der Erstversicherungs-Tochter Ergo, aufwärts wandern, weshalb wir die Notwendigkeit einer Kapitalspritze nicht ausschließen. Letztendlich besteht damit eine gewisse Gefahr, dass das Aktienrückkaufprogramm von einer Milliarde € nach dem Auslaufen im April vorerst nicht erneuert wird, was mit Sicherheit eine Enttäuschung für den Markt wäre. Daneben haben die Titel, gemessen am aktuellen Buchwert von 115 €, nur ein Potenzial von unter sechs Prozent, weshalb das Votum eigentlich "Neutral" lauten müsste. Allerdings dreht die eingangs erwähnte hohe Attraktivität, die die Münchener Rück auch im Vergleich mit der Konkurrenz auszeichnet, und die herausragende Kapitalausstattung (Solvabilitätskennzahl von 277 Prozent und ein Kapitalpuffer von sieben Milliarden €) das Ruder für die Assekuranz herum. Fazit: Siehe Zitat im ersten Absatz.

Die Infografik finden Sie im WirtschaftsBlatt vom 5. Jänner.