Die Eurozone am Scheideweg

Mario I. Blejer, ehemaliger Gouverneur der Zentralbank Argentiniens: Die EZB ist das Problem und der Schlüssel zur Lösung der Eurokrise.

Das Schicksal des Euros liegt nicht in Athen oder Rom, sondern in der EZB-Zentrale in Frankfurt

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Amario I. Blejer

Facts

Zur Person

Mario I. Blejer ist ehemaliger Gouverneur der argentinischen Zentralbank und war Direktor des Centre for Central Banking Studies der Bank von England. Eduardo Levy Yeyati ist Professor für Ökonomie an der Universidad Torcuato Di Tella und Senior Fellow der Brookings Institution.

In letzter Zeit haben viele Beobachter die Schuldenkrise der Eurozone für praktisch gelöst oder zumindest für einige Jahre aufgeschoben erklärt. Die sinkenden Erträge bei den letzten Anleiheauktionen der italienischen Regierung 2011 deuteten auf eine deutliche Verringerung des wahrgenommenen staatlichen Ausfallsrisikos hin. Und da italienische Anleihen als Hauptindikator der Krise betrachtet werden, sehen viele dies als Signal an, dass sich der europäische Schuldenmarkt normalisiert.

Die „Lösung" der Krise wurde der Annahme nach durch die Entscheidung der Europäischen Zentralbank erleichtert, den Handelsbanken für drei Jahre Geld in unbegrenzter Höhe zu sehr niedrigen Zinsen zu leihen. Doch eine Notenbank würde normalerweise noch mehr tun als ihre Rolle als Kreditgeber letzter Instanz zu erfüllen. Warum also all dieser neuerliche Optimismus?

Die unmittelbare Antwort darauf ist, dass die nationalen Banken das Programm jetzt nutzen werden, um billige Kredite bei der EZB aufzunehmen und in kurzfristige Staatsanleihen zu investieren. Trotz der Ineffizienzen und Verzerrungen, die sich aus ­einer derartigen monetären Finanzierung ergeben, könnte die EZB den Regierungen so tatsächlich eine Atempause verschaffen.
Der wahre Grund, warum diese üblicherweise gängige politische Entscheidung als wichtiger Schritt erscheint, ist, dass die EZB damit erstmals die Notwendigkeit zur Ansprache eines grundlegenden Mangels in der Architektur der Eurozone anerkannt hat: der EZB selbst.

Im Kern des Problems liegt die Währung. In den 90er-Jahren waren die Krisen in den Schwellenmärkten in erster Linie Währungskrisen: steile Korrekturen überbewerteter Währungen, die die Gläubiger des öffentlichen und privaten Sektors ruinierten.

Im Gegensatz dazu ist das Währungsproblem der europäischen Krise schwer zu ­orten. Lauten italienische Schuldtitel in Euro auf die lokale oder eine ausländische Währung? Wessen Währung ist der Euro? Und wessen Notenbank ist die EZB? Diese Fragen sind der Schlüssel zum europäischen Dilemma. Und tatsächlich legen die möglichen Antworten zwei deutlich verschiedene Versionen der Eurozone nahe.

Eine Version der Eurozone betrachtet diese als Einheit - außenwirtschaftlich und fiskalisch im Gleichgewicht und mit einer uneingeschränkt funktionierenden Währungsunion. Sie ist zwar zugleich hoch verschuldet, aber in heimischer Währung. Die Alternativvorstellung sieht die Eurozone als Gruppe einzelner Länder innerhalb eines gemeinsamen Währungsraums. Die meisten Länder sind aus dem Gleichgewicht und in einer Währung (dem Euro) verschuldet, die sie nicht bei Bedarf drucken können. Dies entspricht einer Verschuldung in einer Fremdwährung.

Grübeln

In der ersten Version nimmt sich das Szenario mehr wie das in den USA als das im Lateinamerika der 1990er-Jahre aus. In der zweiten Version ist die Eurosaga mit der Story in den Schwellenmärkten vergleichbar. Die „hoch entwickelten" Nordländer grübeln, ob sie die „Schwellenländer" im Süden retten sollen oder nicht.

Die Prognosen für jeden dieser Fälle unterscheiden sich drastisch. In der ersten Version konvergieren die Zinssätze und das Ausfallrisiko liegt bei null; die EZB fängt dabei die Verbindlichkeiten ihrer Mitglieder auf, und der Euro wird zur „Ortswährung". In der zweiten Version gibt es unterschiedliche Kreditrisiken und letztlich Bankenstürme, Ausstiege aus dem Euro und Zahlungsausfälle.

Welche dieser beiden Alternativen sich durchsetzt, ist eine Frage, die die Euroländer entscheiden müssen. Zwei Dinge sind klar: Erstens wird die Zukunft der Eurozone großteils durch die Rolle der EZB bestimmt werden. Zweitens gibt es kaum Spielraum - die europäische Politik kann die Krise nicht bewältigen, ohne das Währungsproblem und das daraus resultierende Ausfallrisiko zu beseitigen. Um es in Abwandlung Robert Frosts zu sagen: Der Weg, den wir wählen, wird entscheiden. Aus diesem Grund liegt das Schicksal des Euros nicht in Athen oder in Rom, sondern in der EZB-Zentrale in Frankfurt.

Copyright: Project Syndicate, 2012.
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Aus dem Englischen von Jan Doolan